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      ?慧眼天下/人幣明年料高位震蕩\華寶基金首席經濟學家 李慧勇

      2021-11-26 04:26:10大公報
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        圖:分析預計,明年人民幣在升值的節奏上有所放慢,總體上在6.3-6.6的高點區間震蕩概率較大。\資料圖片

        人民幣匯率在連續兩年近10%的升值之后,預計2022年走勢將轉趨平穩??傮w上維持高位震蕩的走勢,波動的區間大概在6.3-6.5之間。

        匯改之后人民幣匯率最高點2014年1月14日出現,達6.0406。人民幣匯率于2019年9月3日現最低點,達7.1854。2020年5月28日,出現次低點7.1765。兩個高點之間是震蕩筑底階段,其間升值0.36%,振幅4.8%。2020年5月28日以來,總體呈現升值趨勢。2021年5月31日出現最高點6.3607。2021年6月1日以來,基本上處于窄幅震蕩狀態,貶值0.6%,振幅2.4%。2020年5月29日-2021年5月31日,升值11.2%。

        從年度看,2005年-2014年基本上處于新機制下的單邊升值重估狀態。2014年以來市場化程度不斷提高,處于雙邊彈性不斷加大的狀態。目前人民幣兌美元6.3985的水平基本上處于2014年以來四分之一分位的位置。收盤價計算,2021年人民幣升值2.2%,去年人民幣升值6.1%,過去兩年累升8.2%。以平均價計算,2021年人民幣兌美元升值5%,2020年升值1.7%,過去兩年累計升值6.6%。以人民幣有效匯率衡量匯率變化,結論也基本一致。2021年CFETS人民幣匯率指數升值5.7%,2020年升值3.8%,過去兩年升值9.6%。由于經營活動的連續性,平均價和有效匯率更能反映企業尤其是涉外企業的實際情況,以平均價和有效匯率衡量2021年人民幣升值幅度更大,對企業的影響更大,這和企業反映的實際情況基本一致。

        人民幣既是一種貨幣,又是一種金融資產。按照金融資產的屬性,其影響因素既有基本面因素,也有情緒面因素。因此匯率的走勢往往呈現出非線性的特征。但就像價格圍繞價值波動一樣,市場匯率的波動也將圍繞其價值波動。這就使得我們能夠通過基本面的把握,對匯率趨勢有個基本的把握。通過對影響匯率的諸多因素的分析,我們發現相對經濟增長、利差、資金流動以及美元指數對人民幣匯率的影響最大,以下我們就從這四個方面進行分析。

       ?。ㄒ唬膶κ重泿趴?,美元續疲弱之后,走強概率較大

        匯率作為貨幣的對外價格,需要通過其他貨幣的價值和數量來體現,因此決定人民幣匯率走勢最直觀的第一位因素就是標價貨幣美元的強弱。不包括人民幣在內的六種貨幣組成的一攬子貨幣組成的美元指數對于判斷美元強弱具有重要的意義。在其他因素不變的情況下,美元越強,人民幣匯率相對會弱,美元越弱,人民幣匯率相對走強。從實際數據來看,人民幣匯率和美元指數走勢基本一致,呈現出非常高的正相關性。過去兩年人民幣的走強,很大程度上和美元指數的走弱有關。美元指數,以收盤價衡量,2021年升值4.51%,2020年貶值6.73%,過去兩年貶值2.5%。以平均價衡量,2021年貶值3%,2020年貶值2.1%,過去兩年貶值5.1%。由于歐元在美元指數中占有絕對大權重(57.6%),美元指數的走勢實際上就取決于歐元對美元走勢。從經濟增長率看,2021年美歐經濟增長率分別為6%和5%,增速差為1%,2022年美歐經濟增長率預測分別為5.2%和4.3%,增速差0.9%,基本上保持在2021年的水平。從利率差看,目前10年期美債收益率為1.6%,10年期歐債收益率為-0.1%,美歐公債收益差為170個基點,全年平均利差為173個基點,比2020年高40個基點。伴隨著經濟復甦,美國退出QE(量化寬松)之后,歐洲也醞釀縮減購債規模,保守估計2022年美歐利差保持在目前的水平,對美元指數形成支撐。

       ?。ǘ┲忻澜洕峭叫?,明年更有助于美元

        從中美經濟的對比看,由于中美經濟疫后復甦的不同步性,未來一個階段,美國經濟增長動能強于中國,有助于美元升值。2019年底的新冠肺炎疫情給全球經濟帶來了重創。由于各個國家遭受疫情的時間不同、應對舉措不同、經濟抗沖擊能力不同,復甦的節奏也有所不同。中國經濟應對及時,抗沖擊能力強,率先復甦,并成為2020年唯一正增長的主要經濟體,這是近兩年人民幣走強的重要基礎。2021年,尤其是下半年之后中國經濟增長動能明顯減弱,10月份中國制造業PMI(采購經理人指數)下降到49.2,已經連續第二個月低于榮枯線。按照短周期劃分,中國經濟正在從上行期轉向下行期,對人民幣的支撐減弱。相應的,伴隨著疫苗的推廣,美國經濟逐漸復甦。在經歷了兩個月的短暫調整之后,近期美國制造業PMI再次上到60以上,比中國制造業PMI高10個百分點左右。美國正處于短周期的擴張階段,對美元有較強的支撐。從經濟增速差來看,2021年預計中美經濟增長率分別為8%和6%,增速差為2個百分點。2022年預計中美經濟增長率分別為5.6%和5.2%,增速差為0.4個百分點,美國經濟增長勢頭更為強勁,對美元也相對有利。

       ?。ㄈ闹忻览羁?,助穩定人幣過快升值趨勢

        兩個國家的利差是影響匯率的重要因素。從人民幣匯率完成重估之后,2014年至今的趨勢看,人民幣匯率基本上和中美利差走勢正相關。中美利差擴大,人民幣升值;中美利差縮小,人民幣貶值。不過考慮到從利率到匯率的傳導需要時間,二者的表現在趨勢上一致,但是在時間上并不完全同步。隨著美國經濟復甦,對美聯儲縮減QE以及加息的預期提升。美國兩年期國債收益率已經上升到0.5%,十年期國債收益率已經上升到1.6%。中美利差以兩年期國債到期收益率計算,已經從去年11月份的295個基點,收窄到207個基點,以十年期國債到期收益率計算,已經從去年10月份的250個基點收窄到最近的137個基點。展望2022年,為了穩定經濟,中國大概率會保持比較寬松的貨幣政策,中國的利率中樞大概率下移,而為了防止通脹,美國下半年加息的概率已經大幅度提升,中美利差將繼續收窄,使得人民幣對美元匯率有貶值的壓力。

       ?。ㄋ模馁Y金流動看,QE退出帶來的資金流出使人幣承壓

        2022年最重要的事情是全球量化寬松退出帶來的不確定性增加。無論是次貸危機之后的量化寬松還是這次疫情之后的量化寬松,都為全球注入了巨額的流動性,助長了全球的資產價格和通脹壓力。QE的退出,將改變此前價格均衡,帶來資金的再配置效應。盡管各個國家情況不同,受影響程度也有所不同,但大的趨勢是資金回流美國,推高美元匯率。而其他經濟體,尤其是新興經濟體往往面臨比較大的資金流出的壓力。以2014年美國QE退出為例,2013年月均新增外匯占款370億美元,QE退出之后,2014年月均新增外匯占款下降到87億美元,2015至2016年更是由增加轉變為減少,月均減少達到290億和360億美元。

        尤其值得關注的是,一旦資金流出,形成貶值預期之后,趨勢會不斷強化,形成資金流出和本幣貶值之間的螺旋。因此不少發展中經濟體為了穩定資金流動,不得不加息以穩定本幣。盡管人行和企業應對資金流出的經驗都明顯增強,毫無疑問,在全球資金大概率從新興市場流出的情況下,人民幣的壓力也將明顯增加。

        綜合考慮以上四個方面,如果過去四個方面都是有利于人民幣保持強勢的話,由于中美經濟周期的不同步性以及相應的政策的不同步性,2022年人民幣將在相對經濟增長、相對利差、資金流動方面承壓,總體上看人民幣在升值的節奏上會有所放慢,總體上6.3-6.6的高點區間震蕩概率較大。

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