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      ?慧眼天下/警惕聯儲加息外溢效應\華寶基金 首席經濟學家 李慧勇

      2022-01-15 04:25:10大公報
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        圖:美國高通脹,增加全球性通脹壓力。以疫前的2020年2月為基期,2021年10月美國出口價格上漲16.8%,其中農產品、工業用品和材料漲幅分別為26.8%、40%,尤其巨大。

        通貨膨脹肯定是供求匹配方面出了問題,既有可能在經濟擴張階段出現,也有可能在經濟收縮階段出現。只要需求大于供給,就有可能出現通貨膨脹。在經濟過熱階段,由于需求增長快于供給,價格會上漲;在經濟下行階段,需求和供給都會萎縮,但如果供給萎縮得更快,物價也會上漲。經濟學按照成因把通貨膨脹區分為需求拉動、成本推動以及混合型。也有把通貨膨脹區分為周期型和結構型。筆者認為每一輪通貨膨脹基本上都是混合型的。

        美國當前遭遇嚴重的通貨膨脹,既有全球性因素,也有美國獨特的因素。從全球性因素看,為應對疫情各國普遍實施了寬松的財政和貨幣政策,帶來了全球性商品和房地產等資產價格的上漲,除了日本等少數經濟體外,主要的國家都面臨著較高的通脹。就美國本身來講,其政策本身及產業結構本身的一些特點,使得這些因素放大,美國通脹表現的尤其突出。

        首先是需求刺激政策力度過大。零利率、量化寬松、轉移支付三項寬松政策疊加,對于穩定美國經濟發揮了重要的作用,但總體評估政策力度過大。以產出缺口為例,有研究表明這次的政策力度是產出缺口的三倍以上,而次貸危機期間大概只有產出缺口的一半。以居民收入為例,史無前例的轉移支付使得居民收入增長速度比疫情前還要高1-3個百分點,這直接推動居民商品消費的大幅度增加。

        其次是供給恢復緩慢。伴隨不斷的產業轉移,美國產業鏈本身就比較薄弱,疫情的沖擊進一步放大了美國產業鏈的薄弱性。另外高于正常水平的財政補貼也使得居民就業意愿下降,兩個因素疊加使得美國勞動參與率下降1.5個百分點。在疫情沖擊總體程度小于歐洲的情況下,工業增長的恢復速度明顯小于歐洲等經濟體,并且顯著低于疫情前的趨勢。

        再次是勞動力成本上漲。一方面是空缺職位大幅度增加,另一方面是勞動參與人數大幅度下降,重回勞動力市場的人數慢于預期,勞動力供求缺口直接推動拉動者薪酬增長。9月份非農時薪上漲幅度已經達到4.6%,遠高于疫情前的2%-3%的水平。越來越多的行業為了招聘到合適的雇員,不得不上調工薪。大家討論得比較多的運輸倉儲業、酒店業的時薪漲幅已創歷史新高。勞動力成本的上漲已經成為影響未來美國通脹走向的一個重要因素。

        美國通脹或未見頂

        那么,美國通脹水平是否已見頂了呢?筆者認為,美國的通脹仍有可能提高,未來演繹的方向取決于供求變化、政策變化及價格傳導三個方面,高物價可能會持續較長的時間。從CPI的構成看,能源燃料、房租、耐用消費品直接決定了CPI的漲幅。

        一是在需求總體偏弱,產能沒有太大限制的情況下,筆者認為原油價格缺乏持續大漲的基礎,對CPI的邊際影響弱化。從大宗商品的先行指標全球M2(廣義貨幣供應)的增長趨勢看,也已經在2021年二季度見頂回落,這也將減緩上游能源原材料價格上漲帶來的通脹壓力。

        二是汽車反常漲價主要和高增長的需求及供給的緊張有關。伴隨著疫情得到控制,以及對于汽車芯片產能的再安排,汽車缺芯的問題有可能在2022年上半年解決,汽車價格上漲對CPI的拉動作用將放慢。

        三是受房價上漲的滯后影響及經濟正?;瘞淼男枨笤黾佑绊?,房租價格將繼續上漲,成為推動和支撐CPI上漲的生力軍。能源和汽車價格回落決定了CPI漲幅沖高之后回落,房價及勞動力成本的上漲決定了回落之后仍有可能維持在2%以上。

        美國會采取哪些措施遏制嚴重通脹?從導致這輪通脹的根源看,美國控制通脹的措施主要包括以下三個方面:

        第一個方面,促進財政和貨幣政策正?;?。繼9月份疫情期間的轉移支付到期之后,接下來主要是促進貨幣政策的正?;?。11月份開始,已經啟動量化寬松的退出,接下來是加息和縮表。對于美國基建支出的規模一再縮減,表面上是考慮到債務上限,實際上也跟控制通脹有關。

        第二個方面,減免或者取消附加關稅。越來越多的研究表明,附加關稅不但沒能緩解美國的貿易逆差,而且加重了企業和居民的負擔,推動了物價上漲。在通脹壓力高企的情況下降低關稅,一方面有助于擴大進口,緩解國內的供求矛盾,另一方面也有助于緩解通脹壓力。

        第三個方面,通過國際協調,穩定能源原材料價格、穩定供應鏈。這一輪通貨膨脹來勢兇猛,并呈現全球性的特點,很少有國家能夠獨善其身,在這種情況下,加強國際協調對于控制美國的通貨膨脹也非常重要,這既包括合作抗疫,促進全球產業鏈盡快恢復,也包括采取措施穩定重要商品的價格。石油價格對于美國通脹有非常直接的影響,而美國對于國際油價也具有重要的影響,如果通脹太高,預計美國將通過擴大原油開采量,或施壓油組及盟友加大石油供給來抑制能源原材料價格的過快上漲。

        美聯儲貨幣政策的目標包括:穩定通貨膨脹、促進充分就業,通貨膨脹率在決定美聯儲貨幣政策方面發揮著重要的作用。盡管去年為了避免日本式蕭條,美聯儲將2%的通脹目標制,修改為2%的平均通脹目標制,對通貨膨脹的容忍度有所提高,并且賦予了美聯儲何謂平均通脹一定的解釋權,但這并不意味著美國可以無限度容忍通脹。實際上,正是持續超預期并加速上升的通貨膨脹數據使得美聯儲在11月份的議息會議上宣布縮減QE(量化寬松),并修改了對通脹是暫時性的措辭,在12月份議息會議上明確加快退出QE,并討論加息和縮表。

        目前對美聯儲何時加息,市場分歧很大,筆者認為大概率在2022年上半年就有可能加息。原因之一是,無論是通貨膨脹率還是平均通脹率都已經滿足2%的目標;原因之二是,基于我們的模型測算,彼時大概率美國的經濟和工作崗位能夠恢復到疫情前的水平,使得就業的條件滿足。

        反對加息的一個原因在于,其對供應鏈恢復等造成本輪通貨膨脹的因素作用不大。筆者認為,應該盡早加息的理由在于,加息對于抑制需求、抑制資產價格及穩定通脹預期的作用明顯。在產出缺口為正的情況下,應該及時改變過低的利率。當然考慮到疫情、中期選舉與財政政策的配合,筆者認為美聯儲會早加息,但并不會陡峭化加息,而是非常平緩的加息。就像此前幾次一樣,最后實際加息幅度可能會低于剛開始時的市場預期。

        中國應有充分預案

        美國的高通脹,以及為治理高通脹采取的貨幣緊縮措施對全球的外溢效應巨大。其一,輸出通脹。通過出口提高貿易伙伴的成本,增加全球性的通脹壓力。以疫情爆發前的2020年2月為基期,2021年10月美國出口價格上漲了16.8%,其中農產品、工業用品和材料漲幅分別為26.8%、40%,漲幅尤其巨大。其二,加劇全球的金融動蕩。目前全球資產價格都在高位,美國流動性收緊可能導致資產價格的調整,這將給其他經濟體,尤其是新興經濟體的經濟增長、金融穩定帶來較大的沖擊,并有可能形成“資金流出─價格下跌─資金流出”的危機循環。其三,導致競爭性加息。美國加息將使得部分國家不得不跟進加息以穩定匯率,避免資金外流,貨幣政策獨立性面臨挑戰。

        美國貨幣政策變化是全球的大事件,我們應該保持高度關注。中國會面臨輸入型通脹的壓力,但更多的沖擊來自資金層面和資產價格方面,在這方面應該有充分的預案和準備。一是增強人民幣匯率的彈性,發揮匯率的緩沖作用。2021年人民幣匯率偏強,對外貿企業造成了不小的壓力,可以借美元走強釋放一部分積累的貶值壓力。二是嚴守不發生系統性金融風險的底線,尤其是樓市股市債市應增強應對資產價格調整的能力。三是在寬松政策實施的時間上避開美國加息的時間點。2022年上半年前中國經濟仍面臨較大的下行壓力,積極的財政政策需要寬松的貨幣政策配合。降準降息的必要性仍然存在,可以在這個時間段實施。

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